干货 | 新三板股权集中,如何发现控股集团侵占公司利益?

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文/拙扑水壶 小左


在“乐视”与“贾跃亭”的各种新闻中,关联交易”“关联担保”“关联拆借”主演的创业板资本大戏中,我们发现,尽管“集团控股”的形式已很常见,可一旦如“乐视”一样得不到足够的约束与监管,出现异动后,投资者利益受到损害的可能性会非常高。类似乐视控股的集团模式,即部分资产上市、更多资产为非上市部分,在新三板也很常见,笔者团队在实地调研时,也曾遇到类似公司,下面将简述该结构的优缺点,并以案例的形式解释该模式可能出现的问题。

一、集团控股型组织简介

集团控股型组织,是在非相关领域开展多种经营的企业所常用的一种组织结构形式,通过企业之间控股、参股,形成由母公司、子公司和关联公司的企业集团。集团投资控股的结构包括两种:

·横向控股结构:集团公司将其资本分散投资于分属不同产业的各二级单位,且二级单位以真正的经营实体身份从事生产运营,较少投资于三级或更低级次的单位,形成一种水平式的扩展结构。该结构在英美等国家较为常见。

·纵向控股结构:又称金字塔结构,集团公司将其资本分散投资于为数不多的子公司,再由子公司投资形成众多的孙公司,孙公司再投资形成数量更为庞大的重孙公司,形成较长的纵向控股链条;二、三级单位既可以是经营实体,也有可能是投资控股公司,或两者兼而有之。亚洲(尤其是东南亚)、南美、欧洲大陆等地存在大量的以家族控制为特征的金字塔式企业集团,通过将部分优质资产证券化,实现“集团多元化、利润中心专业化”

二、集团控股公众公司的利弊分析

集团控股兼具利益协同、利益侵占两种属性,一方面,背靠集团可以有效降低集团内部企业之间的交易成本,适时援助公众公司,提高成员企业价值,形成规模经济效益;另一方面,在降低交易成本的同时带来代理问题,主要表现为控股股东和中小股东的利益冲突。理论上,控股集团的持股比例有效的影响其选择支持或侵占公司。

根据唐清泉等人2005年的研究报告,集团控股股东多面临较强的经营管理压力,特别是资金压力,使得持股比例较高的控股集团即使在侵占带来的收益小于成本的情况下,迫于各种压力,依然有很强的动机继续对公众公司进行利益侵占。由此导致我国集团控股股东对公众公司的利益协同效应几乎不存在,只存在利益侵占效应。相应的,对于控股集团以外的投资者,在公司决策、现金流管控等方面都处于相对弱势的地位,利益较易被控股集团牺牲,整体上弊大于利。

从人性上讲,任何大股东都有侵占公司资金,实现个人利益最大化的动机,为了防止大股东侵占小股东利益,才会有《公司法》、《上市公司管理办法》等法律法规的颁布,以堵住这些可能的侵占路径,增加违法违规成本。众所周知,上市公司造假需要与“外部人”达成利益分配等方面共识,及一定的成本费用,并与外部成员高度配合。而集团控股公司,通过上市公司与非上市公司的资金拆借、关联交易等方式,左手倒右手式的更“方便”实现利益侵占目的。

三、新三板曾上演控股集团侵占公司利益

新三板公司的股权结构多呈现集中度较高、内部人控制的特点,因此曾多次出现控股集团侵害中小股东利益的情况。利益侵占的表现形式多样,包括占用运营资金,转移公众公司资产、侵占中小股东利益的掏空行为等。

案例一:占用运营资金——路斯股份(832419)

路斯股份成立于2011年,公司主营业务为宠物食品的生产和销售,产品主要包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨饲料四大类,每个大类下还有多个品种。公司控股股东为山东寿光天成食品集团有限公司(以下简称“天成集团”),持有路斯股份43.97%的股份。除路斯股份,天成集团还控股天成鑫利、天成宏利、天成种禽、天成饲料、乾德生物、时乐达工程、天成投资、天成置业、天成物流、达瑞投资等10家公司,涉及的业务包括肉禽、食品、建筑工程、房地产开发、物流、投资等。

路斯股份于2016年5月27日收到中国证监会山东监管局《关于对山东路斯宠物食品股份有限公司采取出具警示函的决定》,其原因为公司与关联方的关联往来情况未在半年报中披露,年度报告中披露不完整。2015年1月1日至6月30日,公司与控股股东及其他关联方发生关联往来借方累计发生额1.72亿元,贷方累计发生额1.52亿元,余额2030万元,公司未在2015年度中期报告中披露。2015年度,公司与控股股东及其他关联方发生关联往来借贷方累计发生额均为2.86亿元,公司未在2015年度报告中完整披露。

往来的资金来源为路斯股份向银行贷款。母公司天成集团利用其大股东地位,通过路斯股份向银行申请贷款,而后无偿占有使用,而子公司路斯股份却要承担贷款利息,中小股东的利益显然受到一定程度的损害。

案例2:掏空公众公司资产——ST明利(831963)

明利股份成立于2007年,主营业务为磷化工产品生产、销售和研发、货物仓储、贸易。公司控股股东为广西明利集团有限公司(以下简称“明利集团”),持股比例38.87%。除明利股份,明利集团还控股7家公司,涉及的业务包括磷化工产品生产、吹沙填海项目投资、投资管理、电子产品、旅游、小额贷款等。

2015年3月、5月,明利股份分别以4元/股、5元/股的价格发起定增,成功融资15亿元,其中明利集团出资5亿元,恒鑫化工、桂东磷业共出资5.04亿元,其他10位外部投资者出资4.96亿元。2015年9月,公司公告以9.74亿元的现金收购明利化工。根据云图星资讯的报告,2013年、2014年,明利化工的营业收入分别为10.91亿元、14.01亿元,净利润4984.58万元、6891.45万元,持续增长的收入使得投资人多看好此次并购。

值得注意的是,明利化工的实际控制人为明利集团控股股东林军,此外明利集团的其他股东大多也出现在明利化工的股东名单中,此次收购实质属于明利股份的一场资本运作。2016年明利股份营业收入8亿元,较2015年下降了65.07%,公司年报的解释是受国内外磷酸市场受需求疲软、价格恶性竞争等局面的影响,磷酸市场整体呈现震荡下行走势,主营磷酸和磷酸盐产品产销出现了较大幅度下滑。经整理,在明利集团的操控下,明利股份并购明利化工,其影响为:

·包括明利集团出资人在内的明利化工原股东成功套现9.74亿元现金;

·明利股份的负债由2015年中报的1593万元大幅增至2016年底的11.9亿元;

·明利股份股东的投资多为亏损状态,公司除权后的股价由2015年11月20日3.3元/股跌至2016年12月23日0.62元/股;

·明利股份股东的投资款无法退出,2016年12月24日起公司长期处于停牌状态。

由此可见,控股集团可操纵公众公司并购关联企业,再通过关联交易,以达到掏空公众公司资产的目的,除控股集团以外的出资人利益受到致命的侵害。此外,由于集团控股的模式,2016年明利仓储前五大客户、前五大供应商各有三家为关联公司,2016年期末占用资金余额达到3.25亿。控股股东实际控制人林军、监事陈志强、股东何忠华于 2017 年 3 月 27 日接到中国证券监督管理委员会的调查通知书,因涉嫌违反证券法律法规,根据《中华人民共和国证券法》的有关规定,中国证券监督管理委员会决定对公司、林军、陈志强、何忠华进行立案调查。

拙朴观点

对于机构投资者,投前应加强尽调,了解集团业务布局及集团控股股东的道德水平,若不具备用约束控股集团、实现监督的能力,或无法形成抑制控股集团侵占的股权制衡模式,建议慎重决策由于大多数个人投资者不具备调研能力,对于大股东更谈不上约束,应尽量避免投资该类公众公司,避免落得乐视网及明利仓储式的悲剧。

参考文献:

李焰,张宁.集团控股比例与上市公司融资约束——基于代理理论的实证分析.维普咨询,2007(3).

唐清泉,罗党论,王莉.大股东隧道的挖掘与制衡力量——来自中国股票市场的经验证据[J].现代会计与审计,2005(6).

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