Pre-IPO | 揭开大雅智能(837009)业绩爆发增长的面纱

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文/拙扑闹闹 小白


如果仅看数据,大雅智能(837009)完全可以被归入兼顾高增长和低估值的观察池子:公司2013年-2016年净利润复合增长率高达84.38%;基于2016年12月每股13.5元的定增价格,投后PE为 9.10倍,考虑2017年4月公司发布每10股分派3.6元的利润分配预案,PE 仅为8.86 倍。公司2017年6月20日发布上市辅导公告,为投资者心理预期再添筹码。以上信息让拙朴眼前一亮,但企业的真实情况果真如此吗?

经过深入的分析,拙朴发现,公司的净利润高增长是受毛利率、汇兑损益及税收因素的影响,并非来自业务增长本身。当剔除这些外部影响因素后,公司的低估值也随即消失。拙朴的判断是:

公司在细分领域具备较强的竞争力,拥有一流的客户,并表现出不错的盈利能力,但公司近两年净利润的爆发式增长主要由于原材料的降价、人民币的贬值以及税收优惠三个外部因素叠加所致。净利润对汇率与原材料变化具有较高的敏感性。增长方面,公司2016年遇瓶颈,增速放缓。尽管产能利用率达到高值,但以公司既往海外大客户战略来看,扩产后面对海外细分下游增速疲软的存量竞争态势,难度巨大。而转战国内相对高增速的细分下游则面对牺牲高毛利的处境。出口贸易型企业除了汇兑损益,汇率因素对毛利率的影响值得关注;企业核心利润增长的驱动因素分析永远是重中之重。

大雅智能的半年报很好的印证了拙朴的判断:

为了使投资者理解即便在层层审计之下,部分公司纸面数据与企业真实情况仍然可能会存在认知偏离,拙朴以对大雅智能的分析为例,望抛砖引玉。

一、公司概述

1、主营业务

大雅智能主要从事电器拉手、卫浴扶手系列产品的研发、生产及销售,公司按统计口径划分为电器拉手、扶手、建材拉手及其他产品四大类。

以统计口径划分来看、产品结构”单一“,电器拉手的占比极高且逐年提升,2016年贡献收入2.7亿,占营业总收入95%以上。其他产品占比极小,且存在不同程度的业绩下滑。

2、销售模式

销售模式上,公司以海外市场直销为主,根据客户需求以销定产。2016年海外市场贡献销售额占营业总收入约86%,而国内市场维持在4000万左右的销售额几乎无增长。

3、客户

公司主要客户 ELECTROLUX(伊莱克斯)、WHIRLPOOL CORPORATION(惠而浦)、GE APPLIANCES(通用电器)、美的集团等均为国际家用电器一流制造商,主要从事各类家用电器的研发、生产和销售。从采购额度趋势上看,尽管海外客户中排名二三位的通用电器与惠而浦2013到2016年间只有小幅增长,且2015年时两家客户均有小幅回落,但受益于第一大客户ELECTROLUX采购需求的逐年加大,使公司从海外市场营收总额整体呈现出了增长态势。这同时说明,销往海外市场的电器拉手产品是公司发展的命脉

二、毛利率、汇兑损益及税收导致净利润增速高于营业收入

受益于公司海外业务的发展,公司净利润的高速增长本应是水到渠成,但与之对比,增速明显放缓的营业收入则显得十分突兀,公司2016年净利润增速高达67%的同时,营业收入的增速仅7.8%。

查看公司近四年综合净利率,2015年、2016年公司净利率18.48%,28.64%。同比上涨均高于10%

根据公司公转书,2015年1-8月净利润的大幅增长主要是由于原材料不锈钢价格大幅下降、毛利率、汇率的波动。在此基础上,2016年公司年报中加入了税收因素,即2016年公司企业所得税税率由25%降至15%。毛利率、汇兑损益、税收对财报的影响如下:

1、毛利率方面:

公司所有产品不论国内外市场毛利率均呈现一致性波动,2014年整体下滑,2015年、2016年快速上升的趋势。国外毛利率近两年毛利率累积提升高达约18%,国内毛利率累积提升高达14%。

考虑到公司主要客户集中并为下游一流企业,公司作为其供应商的存在,议价能力不强,而公司对于毛利的提升从未涉及涨价因素可作为印证。排除涨价因素后,经分析公司国内毛利率的提升主要为原材料价格波动因素,国外毛利的提升则是原材料与汇率波动的双重因素所致。

  • 原材料波动影响成本端:

公转书对2013年-2015年(1-8月)毛利率的波动进行解释,提到主要原因是受公司主要材料不锈铁钢市场价格的波动的影响。2016年年报补充,主要原材料采购单价在 2015 至 2016 年度呈先降后升趋势,总体 2016 年平均采购单价低于 2015 年,导致 2016 年产品成本低于 2015 年。经查不锈钢市场的价格走势与年报披露信息大致趋同,定性角度证明公司毛利率对成本变化高度敏感

  • 汇率波动影响收入端:

2016年年报提到"主要产品用于外销并基本以美元进行定价、结算,由于报告期内美元兑人民币汇率上涨较快,在同等金额下导致公司以人民币为记账本位币的销售收入随着增长。"这意味着汇率变动除了影响汇兑损益,同时通过影响收入端导致毛利率变化。人民币贬值带来的毛利率提升是出口型企业的普遍情况。根据公开资料,2016年美的出口毛利率同比提升4.5%,奥佳华提升4.17%,莱克电气提升3.07%。

敏感性测算下公司2014年、2015年、2016年毛利率的变动对净利润的影响分别为-35.22%、43.61%、28%,具体金额分别为-538万元、1361万元、4960万元。

结论:毛利率因素对净利润变化影响最大,产品对原材料及汇率波动敏感性高。

2、汇兑损益方面:

汇兑损益对公司净利润的影响呈加强趋势。2013年汇兑损益的金额为-202万,2014年数据由负转正,为69万元,2016年汇兑金额已大幅增至770万元。

3、税收优惠方面:

2016年公司获批高新企业证书,企业所得税由25%降至15%,影响净利润金额968万元。

三、剔除汇率因素后,近三年营收无增长

解决估值问题,回到高增长这一亮点:

剔除汇率影响收入金额及增速为:(年限)

从客户端还原计算结论一致:(年限)

公司第一大客户的增速和公司核心利润的增速基本一致。

公司高速增长期为2014年、2015年,2016年则明显放缓,几乎无增长。换句话说,公司增长已遇上天花板

四、未来增长势头不足

经分析,公司未来业务增长性不足,理由包括两方面:

第一,国内业务近三年业绩持平,且开拓国内市场动力不足。

公司国内历史业绩并不好看,公司国内重要客户惠而浦采购金额逐年下滑,公司另一大客户美的集团则自2015年直接消失在公司前五大客户列表。此外,公司未披露任何开拓国内市场的战略规划,较国外产品,国内产品毛利率低22%-24%,转战国内市场动力不足。

第二,海外业务增速放缓,海外下游需求疲乏可能是主要原因。

对于海外市场,下游对公司产品的需求放缓,欧美国家冰箱市场增长缓慢,微波炉及电烤箱的渗透率更是达到70%-80%,2016年公司主要的增速及利润来源海外客户伊莱克斯的订单几乎无增长。经拙朴分析,上述订单增速的放缓并非是受于产能限制。公司未详细披露产能利用率,但在公转书及2016年年报中提到公司产能为3亿元人民币左右,以2016年测算的2.57亿收入计算,公司产能利用率已达到86%,仍存在14%的空间。在此情况下,第一大客户近两年无增长,可推断海外下游行业需求疲乏因素可能是公司海外业务放缓的主要原因。

拙朴观点

公司在细分领域具备较强的竞争力,拥有一流的客户,并表现出不错的盈利能力,但公司近两年净利润的爆发式增长主要由于原材料的降价、人民币的贬值以及税收优惠三个外部因素叠加所致。净利润对汇率与原材料变化具有较高的敏感性。增长方面,公司2016年遇瓶颈,增速放缓。尽管产能利用率达到高值,但以公司既往海外大客户战略来看,扩产后面对海外细分下游增速疲软的存量竞争态势,难度巨大。而转战国内相对高增速的细分下游则面对牺牲高毛利的处境。

拙朴提醒:出口贸易型企业除了汇兑损益,汇率因素对毛利率的影响值得关注;企业核心利润增长的驱动因素分析永远是重中之重。

[免责声明]:本文基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写,但阿甘金融及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下,本文(报告)中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。


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